鲍威尔放鹰，12月降息“难说”

　　10月30日，美联储降息25bp，至3.75-4.0%。鲍威尔表态偏鹰派，称美联储尚未就12月会议作出决定，12月降息预期从约90%回撤至63%。

　　第一，美联储降息和停止缩表，基本符合预期。对比会议FOMC声明与9月声明的差别，将指标由“最近”修改为“可获得”，而且新增了就业数据时点“截至8月”，同时指出“更近期的指标与这些动态相符”（就业增长放缓、失业率略有上升）。就业下行风险已增加，也加了时间限制“近几个月”。美国政府关门后，非农等指标停更，使得美联储此次降息有点“摸黑”之嫌。通胀率有所上升前面也加了限定词“自年初以来”，表述变化不大。此外，美联储还表示自12月1日期停止缩表。

　　在美联储降息前，市场对此次会议降息预期超过95%，因而降息25bp符合市场预期。鲍威尔于10月15日时表态在未来几个月结束缩表，市场对停止缩表也已有预期。美联储表示停止每月50亿美元的国债缩表操作，同时允许350亿美元MBS自然到期，到期的资金用于买入国债。

　　而鲍威尔在记者会的表态鹰派，表示“美联储尚未就12月会议做出决定……失业救济申请人数较低，表明劳动力市场的降温只是渐进的……不知道12月FOMC会议之前我们会得到什么数据”。受此表态影响，市场对12月降息预期从约90%回撤至63%，2年期美债收益率上行约10bp。

　　第二，鲍威尔威信被挑战，米兰支持降息50bp，Schmid支持不降息。本次声明中，12票中有2人出现异议，理事米兰继续 降息50bp，与上次会议一致。而堪萨斯城联储行长Schmid支持不降息。Schmid的反对票印证了9月点阵图存在的分歧（点阵图包含当年没有投票权的委员，9月会议时19人中仅9人支持年内降息三次，1人支持降息超过三次，其余9人支持降息次数二次或更少），票委对后续降息路径的预期存在明显分化。这可能使得鲍威尔对12月是否降息不急于表态，看看后续数据再做决定（如果有数据的话）。

　　第三，鲍威尔对明年利率路径的影响力或继续衰减，白宫在年底之前提名美联储主席。白宫将在今年底之前确定下一任美联储主席人选（鲍威尔任期在明年5月15日结束），五人进入名单，市场认为哈塞特（白宫经济顾问）和沃勒（现任理事）的概率较高。贝莱德执行董事里克·里德（Rick Rieder）也存在可能性。沃什和鲍曼概率相对较低。白宫倾向于挑选更为“鸽派”、以及肯听命于总统的人士，接任美联储主席。这位候选人也需要有足够的影响力，能够说服美联储的票委们，支持将政策利率下调到中性利率（3%）以下，哈塞特在这方面可能存在一些劣势。一旦下一任美联储主席提名得到确认，这位继任者对明年利率路径的影响力将超过鲍威尔。

　　第四，降息交易动摇，历史规律似乎重演。北京时间2：30，鲍威尔答记者问期间放鹰，市场反映较大。2年期美债收益率上行约10bp至3.6%，10年美债上行约9bp至4.07%附近。标普500一度回落0.77%，后又收复小部分跌幅。美元指数短时上涨约0.4%，黄金回撤约1.3%。降息交易产生动摇。

　　我们在此前曾分析，自2023年四季度以来，美联储每一轮降息升温或降温过程持续约3-4个月。前一轮降息预期降温是从5月中美缓和开始，到8月1日发布的非农低于预期终结，由此转向新一轮降息预期升温，再到今日美联储降息25bp，降息预期升温过程持续约3个月。接下来，市场有可能逐渐进入新一轮降息交易回撤阶段。这背后的逻辑也较为清晰，美联储利率的限制性高低，很大程度上取决于市场的降息预期，在降息预期大幅升温时，利率对通胀的限制性下降，导致通胀逐渐上行。待通胀上行到一定程度，又迫使市场交易降息预期回撤，此时利率限制性相应提升，抑制通胀进一步上行的风险。

　　尽管美国劳工部披露的9月通胀数据尚未出现升温信号，而且10月通胀数据因美国联邦政府关门很可能不发布（没有派人去市场搜集数据），但观察其他通胀指标，美国的通胀风险出现升温苗头，如Truflation网站发布的美国高频通胀自10月初以来持续升温（图4），已脱离5-9月的中枢。背后或是两个方面的影响，一是10月以来新一轮行业关税对美国通胀的影响在显现，二是上半年关税的传导效应也在逐渐积累，企业分多次加价而非一次性提价。如其他通胀数据也出现明显的升温迹象，降息交易存在暂停的风险，从11月开始市场或进入3-4个月的降息交易回撤阶段。

　　降息预期回撤的空间有多少？市场预期2026年底的政策利率约为3.08%，美联储9月点阵图给出的预期是3.4%，如通胀确认升温，市场预期或先回撤到这一位置，对应短债利率上行约32bp。降息回撤阶段，美债利率上行（幅度取决于通胀上行幅度），美元走强。黄金、美股面临利率上行的困扰，同时又受益于抗通胀属性，可能偏震荡。

　　风险提示：美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税等政策超预期。